十九大报告提出实现国家治理体系和治理能力现代化，而PPP模式是具体体现。实现国家治理现代化目标要求理顺政府运行机制，并处理好政府同各方关系。

 

　　PPP模式下政府类项目物有所值论证、财政承受能力论证、公开透明化要求，是理顺政府运营机制、合理处理政府与市场关系重要方式。

 

　　PPP持续稳步推进，大趋势不改。截止2017Q3，1)财政部累计入库PPP项目17.8万亿，其中2017Q3单季度新增入库项目总投资1.44万亿，环比-19.6%/同比-22.6%;2)累计落地4.1万亿，落地率35.2%，环比+1.1pct，其中Q3单季度新增落地项目投资0.8万亿，环比+100%/同比+60%。

 

　　2017年10月来，以园林/基建为代表的PPP板块估值调整较多，主因政策面和资金面压制。

 

 

　　2估值压制因素之政策面：最严PPP政策(92号文)出台，PPP进入合规主导的新时代

 

　　最严PPP政策出台，强调合规仍是主基调。2017年11月16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》，指出：

 

　　严格新项目入库标准：不宜采用PPP模式/前期准备工作不到位/未建立按效付费机制项目不得入库;

 

　　集中清理已入库项目：包括未按规定开展“两个论证”/不宜继续采用PPP模式实施/不符合规范运作要求/构成违法违规举债担保/未按规定进行信息公开的项目。

 

　　组织实施：落实主体责任(财政部PPP中心)、健全工作机制、明确完成期限(2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理)、确保整改到位。

 

　　3估值压制因素之政策面：强调合规旨在控制风险，合规主导的稳步推进阶段来临

 

　　地方政府债务急剧扩张是PPP模式诞生的时代背景，也是推广PPP需要控制的风险：1)地方财政缺口从2008年2.06万亿扩大至2016年7.32万亿，地方债务规模的同步扩大,2016年末我国地方政府债务余额约15.32万亿元,债务率约80.5%;2)控制地方债务风险是背景，也是PPP产生重要原因。

 

　　PPP越规范越有利于长远发展，越有利于保障参与社会资本方的利益。1)随着一系列政策文件出台，未来地方政府融资将越来越规范，主要包括政府债券、PPP模式，以及规范的担保。2)PPP模式越规范，地方政府对应财政越有保障，也越有利于保障参与社会资本方的利益。

 

 

 

　　4估值压制因素之资金面：短期难以宽松，融资将成为PPP项目落地的关键

 

　　金融去杠杆叠加美元加息预期，国内资金面短期难以宽松。全国金融工作会议确立金融去杠杆的基调，叠加12月份美元加息预期，国内债券收益率10月份以来持续走高。

 

　　融资是PPP项目落地的关键因素，在手资金宽裕、负债率较低的公司旗下PPP项目更易落地、业绩确定性越高。在国内资金面短期难以宽松背景下，PPP项目落地将更加考验上市公司的融资能力。在手现金越宽裕就更快推动项目落地，负债率越低更易获取融资、保障项目持续推进。

 

 

　　5趋势研判1：PPP占固定资产比例仍较低、提升空间仍较大，2018年落地或达2.5——3.0万亿

 

　　PPP项目投资占固定资产投资比例仍较低。据财政部PPP项目中心数据，2017年Q1——Q3当地PPP落地项目投资额占当季固定资产投资额比例分别为7.46%/2.14%/4.50%，未来提升空间仍较大。

 

　　市政/生态环保等领域PPP项目落地居前列。1) 市政/生态环保落地率居第三/四, 为39.8%(2561个项目)/36.8%(481个项目);3)市政:污水处理/市政道路/垃圾处理落地项目数居前三, 为243/234/88个,合计占比55.4%;4)生态环保:综合治理类项目落地149个/投资额2222亿元, 占比84.2%/90.0%。

 

　　2017年落地约2.5万亿，2018年落地或达2.5——3.0万亿。2017年前三季度PPP项目落地1.9万亿，预计Q4落地与去年同期持平，2017年PPP落地规模约2.5万亿，2018年落地规模或达2.5——3.0万亿

 

 

　　趋势研判2：地产投资或下行叠加基建预期上行，2018年或将是PPP效率之年

 

　　地产销售下滑或向投资端传导。2017年9月份地产销售面积当月同比负增长1.5%且后续可能继续走:低。按照6个月左右传导周期估算，2018年二季度地产投资或将持续下行，PPP逻辑偏好将提升。

 

　　基建投资2017年9月底部回升有望持续。地产调控仍严、地产销售下滑将向投资端传导背景下，2017年9月基建投资增速回升，考虑基建和地产投资跷跷板效应，基建投资底部回升预计将持续。

 

　　2017年经济韧性强，PPP属于小年。2018年二季度左右地产投资增速大概率将下行，叠加基建投资上行预期，PPP推进偏好和效率将提升，2018年是PPP推进的效率之年。

 

 

　　趋势研判3：市场面竞争格局优化，民企份额提升，项目回报率逐步回升

 

　　前期市场过度竞争导致市场回报率偏低。自2014年PPP正式推出以来，PPP项目回报率经历了从前期市场参与度低—市场竞争少—回报率偏高，到目前市场参与度高—市场竞争激烈—回报率偏低。

 

　　政策引导市场结构优化。央企是PPP市场的绝对主导者。在金融去杠杆背景下国资委逐步强化对央企参与PPP项目的总量进行管控，防范央企过度参与PPP项目，民企PPP市场份额有望持续提升。

 

　　PPP回报率有望回升。随着市场参与主体在手订单普遍饱满、更加追求订单质量和回报率，叠加央企参与PPP项目总量逐步被政策管控，将促使PPP市场竞争放缓，回报率将逐步回升到正常水平。